尽管企业盈利的走弱在未来或将延续，但持续积极的政策环境对权益市场形成有利条件。

　　伴随大幅度的政策利率下调、以及资本报酬率的减速，未来债券市场收益率有望持续下行。

　　本周上证指数跌0.36%，沪深300跌1.01%，日均交易额19329亿，环比上周有所上升。面对明年外围环境风高浪急所形成的压力，1209政治局会议和1212中央经济工作会议在政策层面给出大量的积极信号。中央经济工作会议从会后通稿内容来看，本次会议基调与12月9日政治局会议保持一致，政策定调积极，整体来看本次中央经济工作会议基本符合市场期待，并未明显超出12月9日政治局会议定调。结构上，中央经济工作会议给出的重要信号是两项内容：1、对于扩大内需的重要性提高到九大工作任务的首要位置；2、特别提出开展“人工智能+”行动。尤其是后者，不禁让人联想到2015年写入政府工作报告的“互联网+”以及当年轰轰烈烈的互联网板块行情。近期消费+AI方向这两条主线事实上已经成为近期市场重要的结构线月以来涨幅前四的一级行业中消费领域占了三个（零售、社服和纺织服装），另一个是AI应用相关的传媒。

　　而在会议之后，上证综指重新回落至3400点以下，合理的解释是：“更加积极的财政政策”与“适度宽松货币政策”的组合包含在此前市场预期内。对于当前财政政策的核心目的，看得出是以缓解地方财政困境为首要，要本质上实现“房地产止跌回稳”抑或“扭转通缩预期”这种重大转折或许需要更大的制度性突破；对于后者市场敏锐者在9月底就已感受到国内货币政策战略宽松周期已开启，这也在近期十年期国债收益率破2%后的官方态度上可见一斑。需要明确924行情以来市场起伏波动主要是因为情绪，一方面跌的时候不要“一跌牛没了，自己吓自己”，另一方面涨的时候也不要“一涨牛来了，给自己壮胆”。924行情走到现在这个阶段，我们认为没有什么比客观理性更重要。

　　至于跨年行情还在不在？目前看，此前市场所谓“跨年行情”本质上还是基于我们反复强调的震荡市思维（1、类比于2019年初大涨后转入震荡；2、历史看，震荡区间在底部向上15%-30%。），对应更多是此前跌出来的空间。客观而言，目前言“跨年没行情”确还有点早，但在春节前特朗普上台这一潜在重要风险事件要开始纳入到定价视野。在此，我们依然是维持此前的判断：跨年有没有风格切换看M1，跨年是不是大行情（突破震荡格局）看美元是否由强转弱。目前，美元指数依然维持强势，跨年是不是大行情还没看到信号。结构上，M1增速同比持续2个月回升所代表的基本面逻辑还需跟踪。目前看，在基本面逻辑未得到普遍认可之前，筹码逻辑依然是核心逻辑：定价方向由增量资金确定。

　　站在当前，当前定价的核心矛盾依然是风险偏好，风险偏好强定价高股息+中字头+市值管理，风险偏好回落定价科创50指数+中小盘成长+并购重组，呈现出杠铃策略的特征。同时，当前最为确定的定价逻辑在于“适度宽松”货币政策下对股市流动性底色的支撑所带来的微盘股持续创新高定价与无风险利率不断走低所带来的高股息定价，两者分别对应着散户游资与保险资金的增量资金。

　　基本面：高频信号继续回落，此前数据回暖并不符合持续复苏特征（以宽信用为基础且需求端恢复更快），债市基本面压力继续缓解。

　　政策面：本轮稳增长政策或更看重价格目标（而非产量目标），因此出现类似2022-2023年自上而下驱动的企业信贷扩张的可能性并不高，在信贷不发生拐点的条件下，跨年窗口期利率易下难上。

　　海外：人民币汇率重回低位，但从中间价调节强度看，明显弱于前三季度，稳增长基调下，汇率约束大概率减弱。

　　交易面：1）市场情绪指标位于57%，较上周略有回落，仍明显低于年内峰值（8月）；2）公募基金久期继续抬升至2.91年，公募基金单周净买入平均久期达9年；3）择时模型信号总体看多，波动项与趋势项均看多。

　　总体方向：利率水平创出新低，但市场情绪指标较年内峰值（8月）仍有落差，反映出本轮行情参与度较前三季度偏低，机构间仍存在分歧，同时也有踏空资金存在，当前微观结构不支持市场方向反转。同时，历史上的跨年窗口期里，信贷拐点是导致行情破坏的主要原因，但现有政策倾向下，明年初信贷脉冲几率不高，利率仍易下难上。

　　上周出现了两次明显的回落，尤其是周五的下跌幅度更大一些，但从上证50期权的Vix隐含波动率指数来看，该指数本身已从今年10月8日的历史最高点下行了50%以上，而且在周五大跌时不升反跌，这可能说明期权投资者认为未来的市场波动程度不会太剧烈，也就是当前位置不至于有太长时间以及太大幅度的下跌。

　　从价值中枢分析体系来看，与大盘当前位置最为接近的价值中枢为3300左右，而这一位置在历史上也是市场多次反复争夺的关键位置；在当前环境之下，或许是验证这波行情走势强度一个较好的参考点。结合周期分析模型的综合因子指标状态，我们倾向于保持相对乐观的态度，虽然未来几天市场或仍有震荡，但或将在关键位置之上震荡。

　　行业方向上，从配置的角度出发，我们的四轮驱动模型建议关注社会服务、轻工制造、农林牧渔、家用电器、通信、石油石化、钢铁、银行等价值型板块。

　　2025年银行板块绝对收益概率较高、但相对收益不确定。绝对收益的核心逻辑在于:基本面筑底并有望温和改善、 被动资金以及绝对收益资金崛起成为其重塑估值的契机、低PB及高股息凸显银行的配置价值。而相对收益不太确定是因为宏观政策预期以及落地的效果有较大的变数，会影响市场风险偏好。

　　券商板块：虽然券商基本面短期受金融监管趋严、IPO节奏放缓影响而有所承压，但是监管持续发声提振信心，叠加当前流动性保持宽裕，市场信心有所修复，券商业绩有望在去年低基数之上实现边际改善，进而带动券商估值水平迎来修复。此外，在监管鼓励券商企业做优做强的背景之下，国君和海通的合并事件将推动行业并购重组进一步加速，为头部券商并购提供重要参考依据，而市场并购重组券商标的热点的重新升温，也有望提振相关投资主线表现。考虑到目前券商板块估值水平处于历史中等水平，看好券商基本面改善、估值水平提升空间。对于2024Q4，我们看好市场情绪改善、流动性边际宽松等因素提振券商经纪业务，市场整体回暖也将很大程度改善自营业务。建议关注：1）头部券商：中信证券、华泰证券、广发证券、东方财富等；2）并购重组主线：东吴证券、浙商证券等。

　　保险板块：受益于投资收益增厚利润，上市险企三季报净利润明显增长，五大上市险企合计实现归母净利润同比+78%BCK体育官网。寿险方面，在上年同期基数较高的基础上，今年前三季度险企NBV仍同比快速增长，主要受预定利率下调、银保报行合一、业务结构优化等。财险方面，险企保费收入小幅增长，部分险企COR抬升主要受到大灾影响。我们看好在市场风险逐步出清的背景之下，保险负债端和资产端边际改善带来的估值修复。建议关注：资产端弹性更大的新华保险、房企风险担忧减少的中国平安、负债端表现亮眼的中国太保。

　　重点关注五大方向：工程机械，重组并购，煤化工，机器人、to G端（政府采购科学仪器）。

　　①工程机械：11月挖机数据超预期，尤其是出口。10月小松开工小时数全球五大地区单月都回正，这个位置建议关注：【浙江鼎力】、【安徽合力】、【恒立液压】。

　　浙江鼎力：两个预期差（产品力➕税），后续催化剂cmec股权激励+提高分红+双反退税等。目前对应2025年12倍。

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　　安徽合力：上周五合肥新质生产力相关会议提供催化。安全边际150亿，短期提估值。

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　　④机器人：行业短期情绪处于高位，回调后仍值得重点关注，后续重要催化剂主要系tesla发布机器人新品以及供应链定点。关注有定点确定性的标的【鸣志电器】、【绿的谐波】。以及有海外人形执行器供应兑现的标的：【中坚科技】。

　　风险提示：宏观经济复苏不及预期，政策落地不及预期，下游资本开支不及预期。

　　半导体自主可控建议关注标的：龙芯中科、海光信息、寒武纪、兆易创新、纳芯微、北京君正、安路科技、上海贝岭、恒玄科技、瑞芯微、炬芯科技等。特斯拉产业链建议关注：世运电路、联创电子、安洁科技、瑞可达、东山精密、珠海冠宇等。

　　OpenAI连续12天发布新产品，产业关注度高；AI应用逐渐走向商用化，或成市场关注重点。

　　风险提示：1）宏观经济变化影响企业信息化支出；2）财政与货币政策低于预期；3）供应链波动加大，影响科技产业发展。

　　2）上下齐心，逮住产业中的小爆点，用自身主观能动性，借势于小爆点，让自己位阶能抬升（50亿以下冲上100亿、100亿冲上200亿）的中小市值标的。

　　风险提示：底层逻辑变化、运营管理治理、节奏（产品/流水/收入/利润）判断的迭代不及时。

　　国内方面,中央政治局本周举行，强调明年要加强超常规逆周期调节。中央经济工作会议要求明年要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力；要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕。海外方面，美国11月CPI同比升2.7%，核心CPI同比升3.3%，均符合预期，但美国11月PPI同比升3.0%，超出预期的升2.6%。本周欧央行会议将三大关键利率均下调25个基点，为年内第四次降息，美元指数有所上行，市场关注下周美联储会议，目前据Fed Watch市场预期12月降息25bp概率为96%。国内政策稳增长决心凸显，工业金属需求有支持，看好工业金属价格弹性。

　　国务院提推进新型城市基础设施建设，多板块受益韧性城市建设，关注Q4央企经营变化和政策驱动。

　　风险提示：政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险等。

　　关注生物航空煤油板块；继续关注中长期资金入市、强者恒强、长期破净央国企市值管理三大投资方向。

　　风险提示：政策推进不及预期，项目投产进度不及预期，大额解禁风险。补贴下降风险，产品价格下降不及预期。

　　综合上述分析，新一年度的煤炭长协方案的灵活性相比2024年继续增强：一方面对供方签约量的限制进一步放宽，由2024年的“每家煤炭企业任务量不低于自有资源量的80%”修改成了2025年“不低于自有资源量的75%”。另一方面在履约要求的表述上也有所松动，由2024年的“全年足额完成履约任务”修改成了2025年的“全年原则上足额履约，最低不得低于90%”。同时将波动浮动更大的CECI指数纳入浮动价计算范畴。这样的调整反映出，在今年以来国内煤炭市场需求偏弱、中下游环节库存高企、煤价中枢有所下移的背景下，长协机制继续放松履约要求有利于煤炭企业开展市场化竞争，使储量大成本占优的龙头煤企更具竞争优势，有望展示出更高的盈利弹性。

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　　集运：欧线实际落地运价不及宣涨幅度，但长协落地前的即期运价抬升；美线或受抢运影响，短期报价上涨。

　　油运：四季度旺季表现一般，短期运价预计仍承压；2025年关注伊朗因素、补库节奏以及opec+产量政策等。

　　公路：无风险利率长期下行，公路板块股息率仍具吸引力。政策端，国家发改委将特许经营最长期限延长至40年，随着交通运输部将新收费公路管理条例列进2024立法工作计划，收费公路经营期限延长可期。

　　风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

　　政策组合有望持续推出，国内地产预期、消费需求有望逐步改善，利好轻工行业基本面与估值底部向上。一方面建议关注家居&造纸顺周期优质资产；另一方面注意把握优质品牌与制造出海的成长机会。重点关注：1）优质家居龙头如欧派家居、顾家家居、志邦家居等；2）造纸包装稳健标的如奥瑞金、太阳纸业等；3）国货崛起赛道如百亚股份、登康口腔等；4）品牌/制造出海成长标的如匠心家居、天振股份等。

　　生猪养殖：部分企业出栏计划前置，短期内猪价或维持震荡；家禽养殖：临近停苗期，苗价正常季节性下滑；水产养殖：水产价格持稳，关注水产板块投资机会。